Commerzbank: Bund blockiert UniCredit, BaFin ermittelt

Kein einziger unabhängiger institutioneller Investor hat im Übernahmeangebot der UniCredit zugestimmt. Das behauptet Bettina Orlopp, Vorstandsvorsitzende der Commerzbank, in einem Aktionärsbrief vom 26. Juni 2026. Die von UniCredit gemeldete Zustimmungsquote von 12,51 Prozent nach der regulären Annahmefrist sei ein statistisches Artefakt aus Derivategeschäften mit Bankpartnern, keine echte Aktionärsunterstützung. Gleichzeitig hat die Bundesregierung als zweitgrößter Anteilseigner öffentlich bekräftigt, ihre rund zwölf Prozent nicht zu übertragen. Die BaFin prüft mögliche Marktmanipulationen. Das Übernahmedrama um Deutschlands zweitgrößte Privatbank nähert sich einem entscheidenden Wendepunkt.

Vom Einstieg zum Angebot: Eine Chronologie in Etappen

UniCredit-Chef Andrea Orcel baute seit September 2024 schrittweise eine Beteiligung an der Commerzbank auf, zunächst still über Derivate, dann in mehreren öffentlich gemeldeten Schritten. Im Mai 2026 legte die Mailänder Bank ein formelles Tauschangebot vor: 0,485 neue UniCredit-Aktien je Commerzbank-Aktie. Das implizierte zum Angebotszeitpunkt einen Wert von rund 31,07 Euro je Commerzbank-Aktie. Das Commerzbank-Management wies das Angebot in einer 137-seitigen Analyse zurück. Der Aktienkurs der Commerzbank pendelte fortan um und teils über dem impliziten Angebotswert, was die Attraktivität des Tausches für außenstehende Aktionäre weiter verringerte.

Der Bund, der die Commerzbank nach der Finanzkrise 2008 mit Steuergeldern gestützt hatte und seither rund zwölf Prozent der Anteile hält, lehnte das Angebot formell am 16. Juni 2026 ab. Die Begründung der Deutschen Finanzagentur: Das Angebot enthalte keine angemessene Prämie auf den aktuellen Börsenkurs. Darüber hinaus unterstütze der Lenkungsausschuss die Eigenständigkeitsstrategie der Commerzbank und lehne das aggressive Vorgehen UniCredits ab. Die Commerzbank spiele eine wichtige Rolle bei der Finanzierung des deutschen Mittelstands und sei als Arbeitgeber zentral für den Finanzstandort Frankfurt.

Der Derivate-Trick und die Frage, wer wirklich zugestimmt hat

Die reguläre Annahmefrist endete am 16. Juni 2026 mit einer offiziell gemeldeten Quote von 12,51 Prozent. Orlopp widersprach der Interpretation dieser Zahl scharf. Aus Depotverwaltungsdaten des Instituts geht hervor, dass institutionelle Investoren nur 1,29 Prozentpunkte angedient haben, Privatanleger weitere 0,05 Prozentpunkte. Der Rest von 11,17 Prozentpunkten stammt nach Commerzbanks Analyse von Banken, die Derivate-Gegenparteien der UniCredit sind.

Die Bank machte zwei Beobachtungen öffentlich, die ihre These stützen. Erstens hatte sich die Wertpapierleihe für Commerzbank-Aktien seit Ankündigung des Angebots mehr als verdreifacht. Zweitens lag der Commerzbank-Aktienkurs konstant rund sechs Prozent über dem impliziten Angebotswert, was einer Differenz von etwa 2,30 Euro je Aktie entsprach. Für normale Aktionäre war das Andienen damit wirtschaftlich unlogisch: Man gab Anteile für weniger hin, als man an der Börse hätte erzielen können. Das Commerzbank-Management schloss daraus, dass die Banken, die angedient hatten, kein wirtschaftliches Eigeninteresse am Tausch hatten, sondern Derivatepositionen mit UniCredit abzusichern versuchten.

Commerzbank forderte UniCredit auf, die zugrundeliegenden Derivate- und Absicherungsgeschäfte offenzulegen. Nach einem Eingriff der BaFin gab UniCredit erstmals zu, in erheblichem Umfang Short-Derivate auf Commerzbank-Aktien zu halten. Die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht prüft seitdem mögliche Marktverzerrungen im Vorfeld der Annahmefrist und die Frage, ob die gemeldeten Beteiligungsquoten korrekt ausgewiesen wurden.

Regulatorische Hürden: EZB und Kapitalanforderungen

Neben dem politischen Gegenwind steht UniCredit vor einem regulatorischen Problem. Sollte die Europäische Zentralbank das Institut als faktisch kontrollierend gegenüber der Commerzbank einstufen, entstünde eine Belastung der harten Kernkapitalquote (CET-1) von 6,5 bis 7,0 Milliarden Euro, was rund 2,25 Prozentpunkten entspricht. UniCredit-Chef Orcel räumte ein, dass eine solche Einstufung wahrscheinlich werde, sobald die Beteiligung einen bestimmten Schwellenwert überschreite. Das macht eine vollständige Übernahme noch teurer als ohnehin schon.

Auch Gewerkschaft ver.di und der Commerzbank-Betriebsrat stellten sich auf die Seite des Vorstands. Sie warnen vor Stellenabbau und einer Veränderung des Geschäftsmodells, sollte UniCredit die Kontrolle gewinnen. Commerzbank beschäftigt nach eigenen Angaben mehr als 40.000 Mitarbeiterinnen und Mitarbeiter, davon ein Großteil in Deutschland.

Bis zum 8. Juli: Orcels Dilemma und Commerzbanks Strategie

Die verlängerte Annahmefrist läuft bis zum 3. Juli 2026, das finale Ergebnis wird laut Angebotsunterlage am 8. Juli veröffentlicht. Orlopp nutzte den Aktionärsbrief vom 26. Juni, um die eigene Strategie aktiv zu vermarkten. Die Bank verweist auf ihr Programm „Momentum 2030“, das bis Ende des Jahrzehnts einen Jahresgewinn von 5,9 Milliarden Euro und eine Eigenkapitalrendite von 21 Prozent vorsieht. Für 2026 plant das Institut einen Nettogewinn von mindestens 3,4 Milliarden Euro. Die Quartalsergebnisse zum zweiten Quartal werden am 6. August vorgelegt.

Für Orcel bleibt nach aktuellem Stand wenig Spielraum. Entweder erhöht UniCredit das Angebot deutlich, um echte Aktionärsunterstützung zu gewinnen oder die Übernahme scheitert in der vorliegenden Form. Im zweiten Fall bliebe UniCredit als Großaktionär mit rund 26 bis 30 Prozent an der Commerzbank zurück. Ohne Mehrheit hätte die Mailänder Bank erheblichen Einfluss, aber keine Kontrolle. Commerzbank-Vorstand und Bundesregierung dürften eine solche Konstellation als unbefriedigend betrachten. Die BaFin-Ermittlung zu den Derivatepositionen könnte zudem das regulatorische Umfeld für weitere Schritte UniCredits deutlich verschlechtern.