EZB warnt: KI-Rally könnte wie Dotcom enden

Die Eisenbahn veränderte die Welt. Ihre Aktiengesellschaften ruinierten Anleger. Das Gleiche gilt für Radiounternehmen in den 1920ern und Internetkonzerne in den 1990ern. Fünf Ökonomen der Europäischen Zentralbank haben am 17. August 2026 eine Analyse veröffentlicht, die nahelegt, dass die KI-Rally denselben Verlauf nehmen könnte. Den Unterschied zu früheren Technologieblasen: Diesmal stecken europäische Haushalte 440 Milliarden Euro darin, oft ohne es zu wissen.

Was die EZB-Ökonomen tatsächlich sagen

Der Beitrag ist keine offizielle Position der EZB, sondern die Analyse von fünf Ökonomen im Stab der Zentralbank: Malin Andersson, Johannes Breckenfelder, Stefano Corradin, Kalin Nikolov und Maria Antonietta Viola. Die Autoren vergleichen den aktuellen KI-Boom mit den großen Technologieschüben der Geschichte: der Eisenbahnmanie der 1840er Jahre, dem Elektrizitäts- und Radioboom der 1920er und der Internetblase der 1990er. In allen drei Fällen hätten die Technologien das Versprechen schließlich eingelöst, aber die Aktienpreise hätten die reale Entwicklung weit überholt.

Das Kernproblem heute: Nur elf Prozent der Unternehmen im S&P 500 hätten konkrete KI-Anwendungsfälle in ihren Berichten quantifiziert. Lediglich zwei Prozent hätten einen messbaren Effekt auf ihre Gewinne nachgewiesen. Die Investitionen in KI-Infrastruktur sollen 2026 rund 800 Milliarden US-Dollar erreichen und 2027 auf bis zu 1,2 Billionen US-Dollar steigen. Bislang zeigen kaum Unternehmen, dass sich dieser Aufwand in konkreten Gewinnen niederschlägt.

Warum die Ökonomen jetzt warnen

Das Verhältnis von Aktienkursen zu langfristigen Unternehmensgewinnen, der sogenannte CAPE-Wert (Cyclically Adjusted Price-to-Earnings Ratio), hat in US-Märkten ein Niveau erreicht, das zuletzt zur Zeit der Dotcom-Blase gemessen wurde. Die als Magnificent Seven bezeichneten Schwergewichte im S&P 500, Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia und Tesla, machen inzwischen rund 34 Prozent des gesamten Index aus, eine historisch einmalig hohe Konzentration. Eine schlechte Quartalsüberraschung von einem dieser Unternehmen kann inzwischen den gesamten US-Aktienmarkt bewegen.

Die EZB-Ökonomen skizzieren zwei Szenarien, beide enden in einer Korrektur. Im ersten, dem rationalen Szenario, sind die hohen Bewertungen zunächst durch echte Unsicherheit über das KI-Potenzial gerechtfertigt. Wenn KI breiter eingesetzt wird und die Gewinne breiter anfallen, verlieren die Leitunternehmen ihren Wettbewerbsvorsprung. Investoren fordern dann höhere Risikoprämien und die Kurse fallen, selbst wenn die Gewinne der Unternehmen eigentlich steigen. Im zweiten Szenario sind die Preise schlicht durch übertriebenes Anlegervertrauen aufgeblasen. Wenn das Vertrauen bricht, folgt ein harter Sturz.

Was 440 Milliarden Euro Exposition bedeuten

Europäische Haushalte halten laut der EZB-Analyse rund 440 Milliarden Euro in US-Technologieaktien, größtenteils indirekt über ETFs und Investmentfonds. Versicherungen und Rentenfonds sind nach Einschätzung der EZB-Ökonomen ebenfalls erheblich exponiert. Viele Anleger haben sich für breit gestreute Produkte entschieden, ohne zu bemerken, wie stark diese auf wenige Unternehmen konzentriert sind.

Europäische Technologiewerte gaben am 18. August 2026 nach. Die Verbindung zwischen US-Tech-Bewertungen und europäischen Märkten ist eng. Ein starker Kursrückgang in den USA könnte Fondsanleger zu Rücknahmen veranlassen, Fonds wären dann zu Verkäufen gezwungen, was die Kurse weiter drückt. Diesen Verstärkungseffekt beschreiben die EZB-Ökonomen ausdrücklich als systemisches Risiko.

Für Sparerinnen und Sparer in Deutschland bedeutet das: Wer in marktgewichtete globale Index-ETFs investiert, hält automatisch etwa ein Fünftel bis ein Viertel seines Portfolios in diesen sieben Unternehmen. Das ist kein Konstruktionsfehler, sondern ein Merkmal dieser Produkte. Aber es ist ein Konzentrationsrisiko, das viele nicht bewusst eingegangen sind.

Weniger Spielraum als beim Dotcom-Crash

Ein entscheidender Unterschied zur Dotcom-Krise: Die Notenbanken haben heute weniger Reserven für eine Krisendämpfung. Nach dem Platzen der Internetblase ab 2000 konnte die US-Notenbank die Zinsen von 6,5 auf ein Prozent senken, um die Wirtschaft zu stützen. Heute sind die Zinsen im Vergleich zur Dotcom-Zeit vergleichsweise hoch, staatliche Haushaltsspielräume enger. Die EZB-Ökonomen sehen darin ein strukturelles Risiko: Wenn die KI-Rally kippt, hat die Politik heute weniger Instrumente, um den Schaden einzugrenzen.

Dass KI als Technologie letztlich transformativ wirken könnte, zweifeln die Autoren nicht an. Das ist gerade der Kernpunkt ihrer historischen Analogien: Die Eisenbahn hat die Welt verändert und die Aktien der Eisenbahngesellschaften sind trotzdem abgestürzt. Radiotechnologie wurde eine der bedeutendsten Innovationen des 20. Jahrhunderts und die Radiounternehmen haben Investoren dennoch ruiniert. Nützliche Technologie und überbewertete Aktien schließen sich nicht aus.

Herbst 2026: Earnings-Saison als nächster Test

Die EZB-Ökonomen verzichten ausdrücklich auf eine Zeitprognose: Sie sagen nicht, wann eine Korrektur kommt, sondern dass die strukturellen Bedingungen dafür gegeben sind. Der Beitrag stellt ausdrücklich keine offizielle Haltung der EZB dar. Das macht die Warnung nicht weniger ernst, aber es zeigt, dass innerhalb der Zentralbank belastbare Argumente für eine Korrektur existieren, auch wenn der genaue Zeitpunkt unvorhersehbar bleibt.

Der nächste konkrete Prüfstein sind die Quartalszahlen der großen Technologieunternehmen im Herbst 2026. Wenn Nvidia, Microsoft oder Alphabet enttäuschende Zahlen zu KI-Investitionsrenditen liefern, könnte das genau der Vertrauensbruch sein, den das zweite EZB-Szenario beschreibt. Dann würden 440 Milliarden Euro europäisches Haushaltsvermögen und ähnlich hohe Bestände von Versicherungen und Pensionsfonds unter Druck geraten und Notenbanken und Regierungen hätten diesmal weniger Möglichkeiten, gegenzusteuern als beim Dotcom-Crash.